Probablemente la noticia sobre regulación financiera más importante de los últimos meses

NOTA DEL EDITOR: el artículo de hoy, a cargo de nuestro maestro druida Sefuelix, nace a raíz del siguiente tuit y al compromiso adquirido por el autor, veterano miembro de Thinknomics, de explicarlo debidamente. Disfrútenlo, merece la pena.

Empecemos por el principio

Para poder entender la importancia de la noticia incluida en el tuit, esto es, las recientemente publicadas recomendaciones del ISDA (acrónimo de International Swaps and Derivatives Association, en español Asociación Internacional de Swaps y Derivados) a las CCPs (Central counterparties o Cámaras de Contrapartida Central) tenemos primero que entender la importancia de ambos actores.

Contrariamente a la creencia general, si hubiera que elegir un tipo de entidad para ser considerado el corazón del sistema financiero no serían los bancos, sino las denominadas CCPs . Estas entidades realizan la función de cámaras de compensación entre los miembros de los mercados (principalmente entidades financieras aunque pueden ser en ocasiones empresas de gran tamaño). A menudo realizan estas funciones en varios mercados a la vez y entre participantes en los mercados de diferentes países.

Estos llamados “miembros” de los mercados pueden ser de diferentes categorías y son los únicos que tiene acceso directo a los mismos. Cuando un particular (o la gran mayoría de las empresas no financieras) quieren ejecutar una orden en un mercado tienen que hacerlo obligatoriamente a través de un “miembro del mercado” que actúa como intermediario. Si el miembro no sólo responde por las obligaciones contraídas por el mismo y por sus clientes ante la CCP, sino también por las que contraen otros “miembros” de menor nivel (llamados miembros negociadores) recibe el nombre de miembro liquidador.

En septiembre de 2008 se produjo la archiconocida quiebra de Lehman Brothers. Lo que ya no es tan conocido es que Lehman Brothers era miembro liquidador de numerosos mercados. Al no poder responder de sus obligaciones con las CCPs de estos mercados, unas cuantas CCPs quedaron en una posición extremadamente débil. Es incluso posible que algunas entrasen en quiebra técnica aunque es un dato que no puede ser confirmado. Si la CCP queda en posición de tal debilidad que no puede responder ante otros miembros del mercado, los otros miembros del mercado podrían quebrar y se perdería por completo la confianza en los mecanismos de los mercados financieros.  Una quiebra de una CCP de cierto tamaño ocasionaría un colapso en cadena de todo el sistema financiero.

Por otro lado, para explicar la importancia del ISDA debemos exponer que los mercados financieros tienen numerosos reguladores. Unos son impuestos por las autoridades financieras y otros son autoreguladores que han sido voluntariamente constituidos por los participantes en uno o varios mercados. El ISDA es el más importante de estos últimos.

La gran mayoría de las operaciones OTC que se realizan en los mercados financieros toma como base un acuerdo marco establecido por el ISDA. Esto permite no tener que negociar las condiciones jurídicas que regirán los contratos que plasman las condiciones de las operaciones financieras sino, tan sólo, los términos financieros de las mismas.

Este acuerdo marco ha ido evolucionando con el tiempo. En el año 1992 se introdujo un elemento clave. Hasta entonces, si un banco A debía pagar a otro B 100 millones de dólares por una operación y, a su vez, el banco B debía pagar al A 99 millones de dólares por otra operación, los riesgos no se compensaban. Si quebraba el banco A, dejaba de pagar al B 100 millones de USD, pero el banco B seguía obligado a pagar al A 99 millones, lo que ocasionaba al banco B un problema de 100 millones. Desde el ISDA 92, si el banco A quiebra y deja de pagar al B 100 millones, el B no pagará al A los 99 millones de la otra operación, por lo que su problema queda reducido a un único millón de dólares en lugar de los 100 anteriores.

Como dato adicional de la importancia de la organización ISDA, sólo diremos que uno de sus comités es quien decide si se considera jurídicamente que una empresa o un país ha entrado en “default” a efectos del pago de los ya algo conocidos CDS o credit default swaps.

Recomendaciones del ISDA a las CCPs sobre ponderación de riesgos

Una vez expuesto lo que son las CCPs y lo que es el ISDA pueden hacerse una idea de que la práctica totalidad de las operaciones que se realizan en los mercados financieros están pasan por una CCP o bien por normativa ISDA. Además. Las CCPs pueden actuar no sólo como cámaras de contrapartida de operaciones de mercados organizados, sino también de mercados no organizados, conocidos como OTC (over the counter). Las hay gigantescas, y de tamaño pequeño también.

Lo que ha ocurrido hoy es que el ISDA ha publicado unas recomendaciones sobre la forma en la que las CCPs deben evaluar sus riesgos. Dos de estas CCPs (una en Corea y otra en Europa según el documento) han experimentado en los últimos cinco años la quiebra de alguno de sus miembros liquidadores. Esto ha obligado a reponer recursos que no estaban previstos por parte de esas cámaras de compensación, ocasionando un cierto contagio a otros participantes de esas CCPs.

Estas recomendaciones no son de obligado cumplimiento, pero la fortaleza de quien hace las recomendaciones (que las hace en su nombre y en la de todos sus miembros) hará que se conviertan en estándar de evaluación de riesgos por parte de las CCPs. Es por ello por lo que, en mi opinión, es la noticia sobre regulación financiera más importante de los últimos meses. Les resumo y comento lo principal del documento de “best practices”.

• Link CCP risk management to actual risk and not base it solely on a given product being an OTC or exchange-traded derivative.

La gestión del riesgo de una CCP no debe depender exclusivamente de si el producto se negocia en una Bolsa o entre partes (OTC).

• CCPs need to have robust membership requirements.

Los miembros de cada mercado deben tener niveles adecuados de solvencia examinados periódicamente y, si no se alcanza el nivel exigido, deben pedirse mayores garantías (menor apalancamiento) o expulsarse de la condición de miembro del mercado a quien no cumpla. Esto es muy correcto pero de difícil cumplimiento para una cámara pequeña o un mercado naciente.

• Products cleared by a CCP need to be sufficiently standardized and liquid.

Los productos que se compensan en una CCP deben estar suficientemente estandarizados y tener liquidez. Si hay productos con características diferenciadas deben compensarse de forma separada o exigir garantías adicionales (lo más correcto es lo primero pero no siempre es posible sin perder un nivel de liquidez que permita funcionar al mercado)

• CCPs need to make sure there are sufficient participants in an auction. For some products, this will be clients rather than members.

En cada subasta debe haber un número suficiente de participantes (miembros o clientes) para garantizar que la fijación de precios por este método sea consistente con el valor del producto.

• Best practices for margin calculations should be implemented across all products, based on applicable risk factors and not limited to trading venue.

Es una llamada a que lo cálculos de márgenes a exigir incluyan periodos de volatilidad extraordinaria y a que se realicen todas las peticiones adicionales de margen dentro de cada sesión que sean necesarias, y no solamente al final de la misma.

• Controls and limits that protect against erroneous trades and build-up of concentrated positions should be implemented at the exchange level.

Esto va dirigido a evitar los conocidos como “fat fingers” que pueden dar origen a un “flash crash”. La propia Bolsa debe fijar límites a los volúmenes de cada orden, independientemente de si los propios miembros establecen límites o no.

• CCPs should disclose margin and stress testing models

Los criterios utilizados para fijar los márgenes o garantías que requieren las CCPs a sus miembros deben ser transparentes y ser testados convenientemente.

Las dos siguientes recomendaciones se refieren a criterios técnicos sobre cómo gestionar los fallidos. Entre las recomendaciones hay algo que es básico, como limitar la importancia que tiene cada uno de los miembros liquidadores para una CCP (¿recuerdan lo que comentaba al principio sobre Lehman?)

La décima y última recomendación se refiere a la gobernanza interna de las CCPs para garantizar una gestión correcta.

Tiene sentido todo el documento. Probablemente acabe siendo norma de obligado cumplimiento con pocas variaciones sobre el original. El único pero que puedo encontrarle es que hace unas recomendaciones que son difíciles de cumplir en mercados pequeños que están naciendo. Así que, en mi opinión, es mejor dejarlo como recomendación. Uno de los problemas de fijar normativa financiera excesivamente estricta es que está hecha para mercados ya desarrollados. El desarrollo de un nuevo mercado (imaginen un mercado de una commodity que no disponga ya de mercado, por ejemplo proteína de insecto) requiere en sus etapas primigenias de una calidad del supervisor para interpretar la normativa raramente encontrada hoy en día, o bien de una normativa flexible que puede ocasionar intentos de bordearla. El desarrollo de todos los mercados financieros que conocemos actualmente exigió mucha comprensión, conocimiento y complicidad por parte de unos supervisores que ya no están en activo.

En cuanto a cómo afectará este documento a los mercados financieros, sólo puedo decirles que les dará mayor solidez pero, a usted que opera como particular, no le afectará más que en ese aspecto.   

Por si les interesa, el documento completo pueden encontrarlo aquí https://www.isda.org/a/cigME/CCP-Best-Practice.pdf

– Sefuelix